美联储或再加息三次，经济学家警示紧缩幅度可能超预期

过去数月，多家主要央行已恢复加息，结束了2024年至2025年的全球宽松周期，背景是众多发达经济体的核心通胀持续高于官方目标区间。2026年9月，美联储已加息25个基点至3.75%—4.00%。

近几周，美国联邦基金期货已计入明显的鹰派转向，基准情景预计美联储将在未来一年内再加息三次；期权市场推导的概率分布显示，到2027年10月议息会议期间加息三到五次的概率约为80%。

全球宽松周期结束

多家主要央行在过去数月恢复加息，2024年至2025年的全球宽松周期由此结束。这一转向的背景是众多发达经济体的核心通胀持续高于官方目标区间，货币政策重新偏向收紧。

美联储自身也已进入加息轨道。2026年9月，美联储加息25个基点，将政策利率区间提升至3.75%—4.00%。这一水平是在此前一轮大幅紧缩与随后的周期中期宽松之后形成的。

市场计入的加息路径

联邦基金期货与期权两项指标合并来看，市场判断2027年美联储大概率还有两至四次加息。这一预期与点状分布的远期曲线相比，已明显偏向紧缩一侧。

近期美国国债收益率上行，被解读为债券市场正在计入持久的经济增长以及未来更收紧的货币政策立场。有观点认为，债券投资者可能在回应数据中心资本支出的激增，以及各国政府因预期增长走强和通胀潜在上升而进行的大规模发债。

与80、90年代的相似之处

美联储后疫情时代的政策轨迹与20世纪80年代和90年代的经济扩张高度相似。在这两个时期，美联储均在扩张初期率先收紧，随后在周期中期实施宽松，最终在周期尾声再度收紧。两次情形中，首轮收紧均实现软着陆，而第二轮则以经济衰退告终。

80年代的路径是：为打破两位数通胀，美联储曾将政策利率推高至20%，引发实际GDP约3%的萎缩；1982年底开始积极放松，1983年末至1984年初实际GDP年化增速超过8%，名义GDP增速达12.5%。随着核心PCE从1981年的10%降至1983年末的3.9%后回升至4.8%、失业率降至7.3%，美联储加息350个基点，从8.5%升至12%。

此后经济降温，到1986年末至1987年初实际GDP增速放缓至2.7%，名义增速降至4.8%，核心PCE降至2.8%，美联储将利率从12%减半至6%。但这一软着陆呈现分化格局：东部和西海岸快速扩张，中西部工业带停滞，农业和能源带出现局部衰退，当时被称为滚动式区域衰退。

周期中期宽松带来第二春：1987年和1988年实际GDP增速回升至4%以上，名义GDP增速攀升至8.6%，核心PCE从2.8%加速至4.7%。美联储随即启动第二轮紧缩，到1989年末累计加息387.5个基点，利率接近10%，最终将美国拖入衰退。90年代则于1994年及1995年初加息300个基点至6%，实现教科书式软着陆；1999年至2000年实施第二轮周期尾声紧缩，累计加息175个基点至6.5%的峰值。

名义GDP与利率的相关性

分析宏观经济动能时，焦点几乎总是集中在实际GDP上，即经通胀调整后的产出。但名义GDP与市场利率的相关性往往远比实际GDP更直接，历史上国债收益率与名义GDP增长轨迹密切相关。由于企业收入、偿债能力和工资结构均以名义美元表示，名义产出成为衡量潜在货币需求的关键晴雨表。

这一关系在80年代和90年代表现为国债收益率的主动变动：收益率在名义GDP和核心通胀后续变化之前先行涨跌，并引导美联储的政策决策。2000年代和2010年代情况有所不同，政策利率调整滞后于市场收益率；2010年代主要央行的大规模扩表在较长时期内将长期收益率压制在名义GDP增速之下，削弱了传统的利率周期逻辑。

2020年代的区别在于：美国国债收益率仍领先于美联储利率变动，但往往跟随而非引领名义GDP、通胀及就业市场指标的变化。核心通胀在本十年往往引领国债收益率及美联储政策。

紧缩幅度或超预期

2020年代的扩张被视为80年代和90年代周期的不完美映照。这十年以一次严重衰退开局，诱因是全球疫情而非货币政策过度紧缩。2020年至2022年间约6万亿美元财政刺激及解封后经济重启动能推动名义GDP以数十年来最快速度飙升，推高通胀并将失业率压至历史低位，迫使美联储快速累计加息525个基点。

随后出现周期中期放缓：名义GDP增速从17.5%的峰值回落至约4.5%，核心PCE从6.7%降至2.8%，失业率从3.4%升至约4.5%。这一放缓促使美联储在2024年至2025年间累计降息175个基点。宽松之后经济正在重新加速，名义GDP增速已反弹至6.5%左右，核心PCE通胀从2.8%升至3.3%，失业率回落至4.1%。

若以1988年至1989年和1999年至2000年的第二轮紧缩周期为参照，则凸显出一个明确的结构性风险：美联储最终需要的紧缩幅度可能远超当前远期曲线所暗示的水平。这两轮第二轮紧缩分别累计加息387.5个基点和175个基点，远超当前联邦基金期货所隐含的温和紧缩幅度。

有经济学家因此认为，最终紧缩幅度可能明显超出市场预期。对市场参与者而言，追踪核心PCE通胀与就业市场趋势，对预判收益率曲线调整及美联储行为仍至关重要；名义GDP增速这一常被忽视的指标，如今似乎重新成为收益率水平的重要参照。

要点

多家主要央行已恢复加息，结束2024年至2025年全球宽松周期
2026年9月美联储加息25个基点至3.75%—4.00%
联邦基金期货预计未来一年美联储再加息三次
期权市场显示到2027年10月加息三到五次概率约80%
经济学家认为最终紧缩幅度可能远超远期曲线暗示水平