智谱市值从万亿港元高点回落逾八成，稀缺性溢价率先瓦解

2026年1月8日在港交所挂牌的智谱（港股代码02513），发行价116.2港元，市值约528亿港元；6月22日股价盘中冲至2980港元，市值一度触及1.33万亿港元，成为国内首家市值站上万亿港元的大模型公司。截至最近一个交易日收盘，其股价为501.5港元，总市值2445.25亿港元。

五个月涨出约1.28万亿港元，四个月又跌掉超过1.1万亿港元。其间智谱接连发布GLM-5.2、GLM-5.3，上市后首份中报收入同比增长近四倍，九个月内完成三轮融资、累计募资超过750亿港元。

从528亿到万亿再回落

有券商将6月那轮上涨称为“稀缺性溢价”。当时国内以基座大模型为主业的上市公司只有智谱和MiniMax两家，智谱是体量更大的那家，OpenAI与Anthropic均未上市，硬科技资金因此集中涌入这个稀缺入口。叠加上市初期自由流通股不到总股本的3%，据界面新闻统计，7月解禁前可自由交易股份仅1174万股，少量资金即可推出数倍弹性。

稀缺性溢价为何先塌

供给闸门在7月打开。7月8日，11家基石投资者手中约2568万股解除限售，解禁当天股价收涨13.35%，次日再涨11.34%。7月9日，智谱宣布以每股1588港元配售新股，几天后完成，净募资约313.75亿港元，六家机构接盘。解禁放出2568万股，配售又新增近2000万股，可交易筹码翻了几番。9月初，市场传出月之暗面秘密递表的消息，可选标的进一步增多。

稀缺性溢价成为这轮下跌中最先塌掉、也塌得最彻底的一层。文章对此的判断是：稀缺是一种估值，不是一条护城河。护城河即便竞争者涌入依然有效，而稀缺恰恰在竞争者涌入时就不复存在，把稀缺当作护城河来定价，本质上是在为时间付费。

技术领先的保质期

7月16日晚，月之暗面发布Kimi K3，总参数2.8万亿，号称当时全球参数规模最大的开源模型，上线数小时登顶Arena代码榜。据其公告，因用户请求增长过快，上线48小时后暂停C端新用户订阅。彭博社将这次发布与此前的“DeepSeek时刻”相提并论。

次日被媒体称为港股AI板块的“黑色星期五”。智谱当天收跌28.49%，报1107港元，市值单日蒸发超过2000亿港元；下一个交易日再跌19.56%，股价跌破1000港元。刚以1588港元接盘的配售机构，不到十天浮亏三成。

摩根大通随后将智谱目标价从2400港元下调至1600港元，MiniMax从240港元下调至160港元，并将智谱2030年预期市盈率从30倍下调至20倍，理由是前沿模型的领先位置正在快速轮换。8月14日GLM-5.3发布，参数规模约7500亿，与GLM-5.2共用同一基座，官方称能力提升全部来自后训练。高盛称之为中国AI模型的又一次重大跃升并上调收入预期，但维持“中性”评级；大和证券认为这只是一次常规迭代。发布当天股价收跌约3.6%。

文章由此提出，技术领先是一种会随时间自动贬值的资产：一款畅销车型可贡献两三年销量，而最先进模型的领先窗口可能只有几个月甚至几周。大模型公司的估值同时受制于自身与所有竞争对手两套迭代节奏，后者完全不在自己掌控之中。

单位经济模型承压

8月31日发布的中报显示，上半年收入9.54亿元，同比增长约400%，半年即超过2025年全年的7.24亿元。结构变化更为剧烈：开放平台及API收入8.25亿元，占比从去年年底的26.3%升至86.5%，同比增幅超过27倍；曾贡献七成收入的本地化部署业务下降20.5%。API平均售价较年初上涨约101%，Token调用量增长超过40倍，该业务毛利率从去年同期的负0.4%转为24.6%。

代价同样明显：综合毛利率由去年同期的50.0%降至26.4%，接近腰斩；经调整净亏损19.64亿元，去年同期为17.52亿元；期内净亏损20.72亿元，研发投入21.31亿元，是当期收入的2.2倍。粗略折算，每1元收入仍对应约2.1元的经调整亏损。传统软件多卖一份几乎不增加成本，而模型每多接一单调用都要消耗一份算力，收入涨得越快，机房缺口越大。

据管理层9月16日电话会介绍，2月GLM-5发布后调用需求暴增10倍，发布当周算力储备即被耗尽，主力产品Coding Plan被迫停售；直到7月融资到账，算力才得以大规模扩容，Coding Plan重新开卖，销量增长15倍以上。

价格战接踵而至。9月10日DeepSeek发布V4.1 Flash并下调API价格，当天智谱与MiniMax分别收跌10.34%和8.98%。此后小米开源MiMo-V2.6将单任务推理成本压到0.13美元，OpenAI发布GPT-6 Sol与GPT-6 Luna、API报价较上一代减半，Anthropic的Claude Opus 5.5典型负载成本也比上一代低约四成。智谱被迫逆势对Coding套餐提价。

资金消耗同样迅速。据7月配售公告，1月IPO募得的48.96亿港元净额，到6月30日已动用45.88亿港元，仅剩3.08亿港元。9月13日，智谱宣布约50亿美元融资，其中20亿美元为新股配售、30亿美元为零息可转债，配售价714港元，较公告前收盘价折让约9.96%，不到7月那轮1588港元的一半。按9月下旬约610港元股价计算，7月进场的六家机构账面浮亏六成上下。作为对照，字节2026年AI资本开支已上调至2000亿元以上，阿里“三年3800亿”计划截至6月末已投入约1900亿元。

ZCode风波与信任成本

压在最底层的问题，是商业模式尚未回答清楚：智谱究竟是一家可规模化、按量付费的云原生公司，还是一家披着AI外衣的IT服务商。私有化部署虽重，毛利率一度接近60%；API看似可规模化，却处在算力成本与同行降价的双向挤压之下。上半年企业级智能体收入仅5556万元，占比很小，且交付属性强，尚未体现经常性收入特征。

9月18日，开发者发现智谱旗下AI编程工具ZCode在用户登录状态下，将整个工作区静默打包加密上传至云端，包含完整Git历史与操作记录，且加密私钥仅存于云端，用户本地无法解密。智谱当日致歉，将原因归结为“代码库索引”功能默认开启，承诺数据立即销毁。此后太原承明科技发函追责，指出致歉当日凌晨仍有上传记录；据中国新闻周刊报道，近400名开发者组成维权群。

9月21日，智谱宣布ZCode正式开源，邀请中国信通院与绿盟科技开展安全审计，并上线“数据内容不留存”功能，承诺无留存、从未将相关代码用于模型训练，当天股价仍以显著跌幅回应。对一家API收入占比已达86.5%的公司而言，开发者与企业客户的信任直接影响续费决策，并非单纯的公关议题。

机构态度也呈现分裂：杰富瑞将2026至2029年收入预测上调37%至119%不等，同时把云业务估值倍数从50倍ARR压到30倍；里昂7月中旬将评级上调至“跑赢大市”；据智通财经统计，截至9月24日港股通持股占比升至14.37%。此外，2027年1月8日占总股本三成多的原始老股将迎来解禁，智谱A股发行方案已于6月获股东会通过，拟在科创板募资不超过150亿元。

要点

• 智谱6月22日市值一度触及1.33万亿港元
• 截至最近交易日收盘市值2445.25亿港元
• 上市初期自由流通股不到总股本3%
• 7月配售净募资约313.75亿港元
• 上半年收入9.54亿元，同比增长约400%