MiniMax 跌破发行价：从1330港元到160港元，稀缺性定价实验落幕

10月22日，港股“大模型第二股”MiniMax跌破165港元发行价，收报160.7港元，跌幅6.52%。此时距其登陆港交所仅九个多月，股价较1330港元高点回撤近88%，上市首日涨幅全部归零。

这家公司上市时公开发售超额认购1837倍、冻资逾万亿港元，首日大涨109%，两个月后市值一度站上4100亿港元。从暴涨到破发，市场对它的定价逻辑发生了明显转变。

从超额认购到破发

MiniMax登陆港交所时，是港股第二家纯大模型标的，也是当时全球少数全模态进入第一梯队的大模型公司之一。智谱比它早一天挂牌，两家公司合起来，构成了资金押注“中国大模型”时仅有的两个出口。供给稀缺、需求集中，价格因此偏离基本面，这是2026年春天那轮上涨最底层的燃料。

市场当时给MiniMax的市销率一度推到百倍以上，而同期全球成熟AI上市公司的市销率中位数大约在20到25倍。上市首日市值冲破1050亿港元，两个月后股价摸到1330港元，较发行价上涨约7倍，市值站上4100亿港元。

10月22日的破发，使这一轮上市以来的全部涨幅归零。从1330港元到160.7港元，回撤幅度接近88%，市场对这家公司的定价逻辑由此前的稀缺溢价转向对基本面的重新审视。

稀缺性并非一成不变。7月9日，MiniMax约1.53亿股限售股解禁，占总股本近49%。上市初期可自由交易的股份只有5.4%左右，解禁之后流通盘放大了将近十倍。解禁当天股价下跌17.98%，市值跌破千亿港元。

解禁股东的结构同样关键。解禁主体以财务型投资机构为主，核心诉求是退出兑现，而非长期持有。报道提到，超八成Pre-IPO及基石股东曾表态“长期持有”，但表态锁不住抛压预期。当市场知道前方有大量股份等待变现，价格就会提前向下寻找均衡。

公司自身也在增加供给。7月完成3560万股配售，募资94.44亿港元；紧接着发行65亿港元可转债，转股价335港元。两笔融资合计近159亿港元，接近IPO净募资额的三倍。9月股东大会又批准了不超过已发行股份20%的新股发行授权。供给增加、稀缺消失，支撑高估值的第一个支点随之松动。

财务数据指向更硬的约束：商业化在推进，盈利却在远离。2026年上半年，MiniMax收入1.166亿美元，同比增长283.1%，已超过2025年全年。B端开放平台收入占比升至63.4%，海外收入占六成。从收入增速看，这是一份不错的成绩单。

但经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。研发投入2.97亿美元，是收入的2.5倍，相当于收入每增长一块钱，研发要花掉两块五。2025年全年，MiniMax毛利率只有18%，同期Anthropic约为65%，DeepSeek公司层面约45%。

报道将这一结构归为纯大模型商业模式的共同困境。互联网平台边际成本趋近于零，用户越多单位成本越低；大模型相反，每一次训练、每一次调用都对应GPU折旧、电费和带宽，调用量越高成本线性上涨，难以形成规模摊薄。

收入端同样承压。2026年价格战从局部摩擦升级为全面战争：DeepSeek旗舰模型限时降价75%，OpenAI的GPT-6系列API永久降价50%，智谱GLM-5.3-Flash定价压到旗舰的十分之一。MiniMax自己的M3.1 Flash，Agent任务成本较上一代降低70%。

降价换调用量、调用量换收入、收入再投入研发、研发再支撑下一代模型，这一循环跑通的前提是每次降价的幅度最终能被效率提升和规模效应覆盖。报道称，目前看不到闭环的证据。

破发也撞上更大的转折。2026年下半年全球AI资产同步进入估值重估，港股恒生科技指数走弱，AI应用和算力产业链遭遇抛售，MiniMax的破发被市场视为情绪转冷的标志性信号。智谱同日跌7.1%，较6月高点回撤超过80%，两家公司从高点合计蒸发的市值以千亿港元计。

定价逻辑本身也在变化。年初市场买的是“中国终于有了可交易的大模型标的”，到了秋天，市场开始追问：token价格在降、毛利率处于低位、亏损在扩大，盈利的路径到底在哪一步。一位资深人工智能专家将破发概括为资金面扰动与基本面预期修正共同作用的结果。

破发当日，摩根士丹利仍维持900港元目标价和“增持”评级，理由是M3.1 Flash定价有竞争力、Agent任务成本处于有利水准。900港元的目标价对应160港元的市价，差距超过四倍。

报道将这一分歧归结为时间尺度的不同：卖方看的是三五年后的ARR曲线，买方交易的是下一个季度的筹码和现金流，两个时间尺度在同一只股票上互不相让。

在报道的叙述中，MiniMax的破发不意味着大模型没有价值，而意味着“大模型”这三个字本身不再是估值的通行证。当稀缺不再成立，估值锚点只能回到商业化兑现。