Anthropic 招股书公开，国内大模型估值或迎重估

10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会公开提交S-1文件，披露2026年上半年收入163亿美元，同比增长约1300%，超过2025年全年46亿美元的收入；二季度收入116亿美元，录得9.74亿美元经营利润。

这份招股书为全球模型厂商和投资人提供了估值参照。有长期关注AI领域的投资人认为，智谱和MiniMax长期可能迎来市值调整，而仍处一级市场的Kimi和DeepSeek估值似乎偏高。

毛利率与成本效率

根据招股书附注披露的营业成本计算，Anthropic上半年毛利率约85.4%，较2025年的约40%大幅提升。一名AI从业人士对此评价称，国内企业端市场竞争过于激烈，模型厂商几乎不可能通过企业客户实现这样的毛利水平。

成本效率的变化同样明显：每1美元收入对应的算力投入，从1:2.5提效至1:0.5。这一比例的变化，反映出收入增长与算力开支之间的关系正在改善。

在估值层面，最新报道称Anthropic当前ARR水平对应1.5万亿至2万亿美元的市值预期，估值倍数在20至25倍。多名投资人认为，若无意外宏观因素，其上市初期达成这一区间不难，短期会有一定幅度上涨，但随后大概率迎来一波下跌，这被视为AI领域头部公司的普遍命运。

Anthropic的财务数据为模型厂商提供了一组更具体的参照。按最新财报及股价数据，智谱当前市值与ARR之比在20倍水平，MiniMax则在10倍水平。

该投资人同时强调，模型表现仍是重中之重。就智谱而言，GLM-5系列在AI Coding上为其打开了企业API市场，并扭转了收入结构，后续模型需要延续这一表现，并支撑更高的收入规模及增速。

MiniMax今年凭借H3开源，在视频模型领域获得了与字节Seedance对垒的机会；如果下一代模型不失水准，有望在明年拉高公司整体ARR。此外，其上财季预告的M3 Pro，肩负着弥补文本模型差距的使命。

两家公司的价值重估还面临交易层面的挑战，包括智谱和MiniMax的解禁预期，以及港股整体流动性这一重要变量。

相比之下，仍处于一级市场的Kimi和DeepSeek，其估值在部分投资人看来偏高。最新消息显示，Kimi Pre-IPO轮投前估值为500亿美元，ARR水平据传在10亿至20亿美元；DeepSeek最新一轮融资估值5000亿人民币，有报道称其ARR已达10亿美元。

前述投资人表示，Kimi和DeepSeek后续需要更强的模型和收入表现来支撑估值，最近两轮进场的投资人可能压力较大。

但也有投资人对两家公司抱有信心。一位与AI开发者交流密切的投资人称，在开发者群体中，使用Kimi和DeepSeek模型的占比极高，明显超越国内其他模型厂商。他认为，市场短期看情绪，长期仍要依靠技术，这两家大模型有大量真实用户，在模型表现上还能与海外厂商竞争，失去真实用户的模型厂商才会比较危险。

从投资人的判断看，Anthropic招股书带来的是一重参照，也是一重压力。若其按当前预期成功上市，有可能引导模型厂商重新校准一轮市值或估值，但这一过程并不只取决于财务数据的对比。

对智谱和MiniMax而言，重估的前提是后续模型能否延续现有表现，并转化为收入规模与增速；解禁预期和港股流动性等交易层面因素，也会影响市值调整的节奏。

对Kimi和DeepSeek而言，估值能否被支撑，取决于模型能力与收入表现能否同步跟进。市场短期看情绪，长期看技术，模型表现仍是各家厂商估值的基础。

10月26日提交的S-1文件显示，Anthropic在2026年二季度单季收入116亿美元，并录得9.74亿美元经营利润，经营利润率约8.4%。从2025年到2026年中，其季度收入同比增长均维持在15倍左右，公司同时明确表示，当前的高增速可能很难长期维持。

另一个受到关注的数字是上半年净亏损807亿美元。招股书显示，其中724亿美元来自可转债等金融工具的公允价值变动，大部分与亚马逊的投资协议有关，主要受公司估值上升影响，并不等同于现金消耗。

客户结构方面，Anthropic当前净收入留存率为900%，且没有收入占比超过10%的头部客户，收入来源相对分散。